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在海外冒险:中国的银行与跨境并购

2012年10月24日

整个中国金融行业迄今为止尚未完成过一起并购整合一家境外哪怕中等规模金融机构的案例。也许,最稳妥的、风险可控的做法是股权投资和战略合作相结合,如工商银行入股南非标准银行(Standard Bank of South Africa)的先例,或者把握国际大银行在危机中不得不大量出售非核心业务、并从若干市场撤离的机遇,零星收购不同市场的业务、机构和资产。

2012年9月16日,英国《金融时报》(Financial Times)报道,中国建设银行董事长王洪章在接受该报采访时透露,建设银行已筹资1000亿人民币,约合158亿美元,计划全资收购一家欧洲银行,也可能购入一家欧洲银行30%至50%股权;这家银行应具备“重大国际业务”,以避免“文化挑战”(英文报道原话为,He said his bank will only consider those deals which have a substantial ‘international presence’, to avoid ‘cultural challenges’);可能位于英国、德国,或法国。

报道援引王洪章的话:

“在欧洲,某些银行已处在待售状态,现在我们正找寻适当的选择……例如,如果我们能拿出1000亿元人民币,收购一家在所有主要国家运营、并符合我们的国际发展战略的银行,那么我们就会拿出1000亿美元,收购这家银行。”

市场人士分析,建行最有可能的目标是在危机期间被部分国有化的欧洲银行,因为其所在国政府会乐于售出所持有的银行股份,将现金收回财政,以应对眼前的主权债务危机。英国苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland,简称RBS)和莱斯银行(Lloyds Banking Group),以及德国商业银行(Commerzbank)最符合这一条件:截至目前,英国政府拥有苏格兰皇家银行82%的股权和莱斯银行41%股权,德国政府拥有德国商业银行25%股权。

让我们逐一分析一下这几家银行谁最有可能成为建行的收购目标。

先看收购金额。9月18日数据,苏格兰皇家银行当日市值在280亿美元左右,莱斯银行市值约为430亿欧元,德国商业银行市值约120亿美元。考虑到无论哪家银行,如果一旦被确定为建行的收购目标,股价肯定上涨,而且收购价格一般要比当时股价有一定溢价,则建行拟议中的1000亿人民币,大约可买下苏皇一半股权,莱斯的1/3,或全资、至少接近全资收购德国商业银行,取得绝对控股权,合并报表。基于此,我们可以初步排除莱斯银行,因为建行所能获得的股权和控制权会相对有限。

再看王洪章的第二个条件“重大国际业务”。苏皇目前在全球40多个国家和地区运营,主要集中在英国和美国,在欧洲其他国家和亚洲有一定业务,但正撤离拉美及其他若干市场。2011年10月,该行放弃了在巴西开展投资银行业务的计划,而此前,该行已将其在智利的业务出售给加拿大丰业银行(Bank of Nova Scotia),将阿根廷分行出售给Comafi银行(Banco Comafi SA),将其印度零售和商业银行业务出售给汇丰银行。相比之下,德国商业银行的国际业务目前看要更好些,在全球52个国家和地区运营,覆盖欧洲、北美、南美、亚洲、非洲和澳大利亚,其中包括多个当前中国海外投资的热点地区。从这一点看,德国商业银行是更合乎建行标准的收购对象。

此外,德国商业银行的盈利能力更强,在2008年遭受打击后,比苏格兰皇家银行更快恢复盈利。且德国商业银行市盈率为9,而苏皇的市盈率明年可能达到13,德国商业银行的估值比苏皇更低。此外,德国的宏观经济表现要优于英国,比如德国失业率为5.5%,而英国失业率则为7%;德国有强大的出口部门,经常项目有顺差,而英国经常项目持续处于逆差;德国居民的负债水平仅为英国的一半,等等。在可预期的未来,德国宏观经济走势依然有望优于英国。因此,我们有理由相信,德国商业银行的盈利增长前景也显著优于苏格兰皇家银行。加之德国拥有数目庞大、盈利能力良好、在国际市场上有很强竞争力的中小制造业企业,其中很多会成为令中国企业觊觎的收购目标,则拥有一家在中小企业业务上有强大优势的德国银行,也更有利于建设银行为中国企业“走出去”服务。

综上,我们认为,同苏格兰皇家银行相比,德国商业银行是更符合王洪章所描述的理想收购目标(关于德国商业银行基本状况,请参见本节后附资料)——如果德国商业银行股东金和管理层接受建行收购,使建行不必陷于一场“杀敌一万,自损八千”的昂贵敌意并购中;如果德国监管当局同意建行收购该国第二大银行;如果没有其他国际大银行“横刀夺爱”、挑起一场旷日持久的收购大战。

而且,收购完成后,是将德国商业银行彻底并入建设银行,逐步淡化直至彻底取消德国商业银行的名称——连同其历史以及商誉等,全部改为建行(试想某个德国小企业主或退休人士去建行德国在柏林的某网点办理业务)?还是如汇丰收购恒生的先例,基本保留后者的品牌和相对独立的管理体系?建行需要从北京派出多少懂德语、熟谙德国市场、文化、消费者心态和法规及金融监管体系的中方高管“空降”法兰克福?哪位高管在并购整合——哪怕是在中国国内——方面具备充分的经验?建行现有的IT系统能否充分支持整合一家中等规模的国际银行?拟议中的欧洲银行联盟,将会带来什么样的监管变革?监管环境会变得更加严酷吗?

当然,以上只是我们的猜测,事件的后续发展极有可能同这一猜测完全相反。考虑到建行,乃至整个中国金融行业,迄今为止尚未完成过一起并购整合一家境外哪怕中等规模金融机构的案例,如果贸然出手,风险实在太大。也许更稳妥的做法是股权投资和战略合作相结合,如工商银行入股南非标准银行(Standard Bank of South Africa)的先例,或者把握国际大银行在危机中不得不大量出售非核心业务、并从若干市场撤离的机遇,零星收购不同市场的业务、机构和资产,从而既可以达成国际化战略目标,又可以通过一系列小规模、风险可控的并购案,逐步培养起一支擅长国际并购的人才队伍。工商银行过去十余年的跨境并购活动,似乎就是遵循这一战略。

以往的研究表明,并购更有可能破坏股东价值,而非创造股东价值。波士顿咨询公司(Boston Consulting Group)2003年的一份报告《在艰难岁月中通过并购获胜》(Winning through Mergers in Lean Times)指出,调查样本中,有64%的交易在并购公布之时损害股东价值,56%在并购两年后仍持续损害股东价值。 该公司2008年的另一份报告《2008在动荡时势中管理股东价值:在银行业创造价值》(Managing Shareholder Values in Turbulent Times: Creating Values in Banking 2008)则指出,激进的成长策略呈现压抑总体股东回报(total shareholder return,简称TSR)的倾向。某些案例中,后增长时代的总体股东回报要么不如将资金用于分红所可能带来的回报更好,或尽管刚开始时有显著上升但随即大幅下滑。在报告跟踪的10年期间,若干国际大银行从事并购,结果导致总体股东回报低于平均水平。

苏格兰皇家银行敌意收购荷兰银行(ABN Amro)的案例即是殷鉴不远。这桩总金额达710亿英镑的并购案,很大程度上毁了交易的“赢家”——苏格兰皇家银行和富通集团(Fortis)。2011年12月,英国金融服务局(Financial Services Authority,简称FSA)一份长达452页的报告称,并购案进行时,苏皇董事会集体表现出对并购案的热衷,而且明知未能进行充分的尽职调查,仍天真地无动于衷;以美林为首的并购顾问团队,其收取的服务费用要依赖交易最终成功,因此其独立性大打折扣。综上种种,FSA称这起并购案是一场“赌博”,很大程度上导致苏皇资本枯竭,最终被国有化。交易的始作俑者、时任苏皇首席执行官的弗莱德·古德温(Fred Goodwin)被迫“下课”,并被褫夺此前女王御封的骑士头衔。

当然,各种统计数据对判断一笔拟议中的并购案是否会成功并无太大帮助,贝恩咨询(Bain & Company)全球合伙人项安达(Alfred Shang)称。固然有类似苏皇并购荷银这样极度破坏股东价值的案例,也同样有成功实现协力效应、创造股东价值的案例。我们无意对一笔尚未进行的并购案做出判断,只是想提醒国内的金融机构,如果手上有一大笔现金用不出去,除了去境外收购一家银行或券商或保险公司,不妨也考虑下其他的替代方案:

比如,当前中国经济增长放缓已成定局,银行面临利润增长停滞、不良率上升等压力,加之利率市场化和巴III合规在即,不妨多留点现金,补充资本。这样,即便寒冬来临,也不至于动辄增发,稀释股东权益。

再比如,中国股市持续低迷,银行股普遍挣扎在破净边缘,如果手上现金太多,不妨考虑下多分红,或回购股票,将利益更多返还给投资者。

从事海外并购可以有很多理由,但如果只是为了“捡便宜”而“冲动购物”,或是建立“帝国”,或是为了“全球化”的名望,实在大可不必。

小资料

德国商业银行概况

德国商业银行1870年成立于汉堡,总部设在德国的金融中心美茵河畔的法兰克福(Frankfurt am Main),因在本轮金融危机中遭遇重大损失,曾先后两次接受德国政府救助,现在德国政府仍持有银行25%股权。

德国商业银行在德国境内有1477家网点,计划减至1200家;德国以外,在全球52个国家和地区拥有25家分行,32家代表处,和8家法人行。其2012年中报部分关键财务指标见下表。

据该行2012年中报的新闻发布,当期,“尽管中小企业银行(Mittelstandsbank)和中欧及东欧业务取得坚实成绩,但个人客户和公司及市场业务受市场环境挑战影响,业绩遭受打击”。其中,个人业务营业利润1.26亿欧元,中小企业银行8.78亿欧元,中欧及东欧业务1.46亿欧元,公司及市场业务0.75亿欧元,“中小企业银行再次成为集团营业利润的最大来源”。

德国商业银行股票在德国柏林、杜塞尔多夫、法兰克福、汉堡、汉诺威、慕尼黑、斯图加特交易所以及Xetra电子交易系统挂牌交易;德国国外,在伦敦和瑞士挂牌交易,并以有保荐的美国存托凭证(sponsored ADR)形式在美国交易。

德国商业银行现任管理委员会主席(相当于实习执行官)马丁·布来辛(Martin Blessing)1963年出生于德国不莱梅(Bremen),先后在德国法兰克福大学和瑞士圣加伦大学(University of St. Gallen)学习工商管理,后获美国芝加哥大学工商管理硕士(MBA)学位,曾供职于麦肯锡咨询和德累斯顿银行(Dresdner Bank),2001年进入德国商业银行管理委员会,自2008年5月起任管理委员会主席,任内主导德国商业银行零售业务重组,以及以100亿欧元收购德累斯顿银行。收购的主要目的之一,据布来辛称,是要将银行打造为德国首屈一指的中小企业银行和最大的出口金融服务提供商。

德国商业银行收购德累斯顿银行后的整合工作相对顺畅。布来辛曾大规模削减合并后银行的投资银行业务,彻底退出自营交易(proprietary trading)、伦敦市场股权业务和并购等业务,大幅裁员,特别是在伦敦的原德利佳华(Dresdner Kleinwort,原德累斯顿银行投行部门)员工,并曾因拒绝支付约5000万欧元奖金,被投行部门超过100名前任和现任员工告上英国法庭。

布来辛出身银行世家:祖父卡尔·布来辛(Karl Blessing)博士在纳粹统治期间曾因参与暗杀希特勒的密谋遭盖世太保逮捕,战后,1958-1969年间任德国(前西德)联邦银行(Bundesbank,德国中央银行)行长;父亲维尔纳·布来辛(Werner Blessing)曾任德意志银行(Deutsche Bank)董事;妻子多萝西(Dorothee Blessing)是高盛合伙人,现任高盛德国和奥地利投资银行业务联席主管,岳父和妻舅也都是银行家。

相对于其他在危机中遭受惨重打击的欧洲银行,迄今为止,德国商业银行的业绩还算过得去,市场对布来辛的信心也还不错。2011年,银行曾面临核心资本不足的问题,受到欧洲银行业管理局(European Banking Authority,简称EBA)警告,2011年底,曾有传言称银行需要德国政府再度注资。但2012年1月,银行推出系列措施,提升资本充足率,截至2012年中报发布时,从财务报表上看,已满足了EBA的要求。

目前银行面临的重大或有责任是,今年8月消息,美国监管机构正调查德国商业银行和苏格兰皇家银行涉嫌触犯美国对伊朗和其他国家制裁法令。德国商业银行8月22日的公告称:

“【美国政府的调查】程序和终结的财务影响无法预估,可能超过最终拨备,将产生显著负面后果。”

参照此前美国方面对包括标准渣打在内的欧洲银行的制裁措施,最终德国商业银行可能需要付出数亿美元了结此案。

“买家的诅咒”

编者提示:简单的道理,如果你不能礼贤下士、卑辞厚礼在全球范围内请到你需要的人才,也不能指望并购后能将这些人才留住。

“我们2011年制订的公司五年战略规划中,很明确地将国际化提出来,要将公司打造成‘亚洲一流,中国领先’的证券公司。这一两年我们一直在寻找理想的目标,不排除并购、引进团队或参股等形式。”广发证券副总裁赵桂萍说。广发证券是国内第一批获准在境外设立机构的券商之一,据赵桂萍说,其香港子公司已经开始盈利。至于为何要“走出去”,特别是在香港这样一个内资、港资和外资金融机构竞争异常激烈的市场寻求发展,甚至并购机遇,赵桂萍说:

“一是从资产管理业务看,香港是一个国际金融中心,金融产品异常丰富。国内很多投资者对境外产品比较感兴趣,但个人投资者直接投资境外门槛比较高,因此,我们可以通过QDII产品满足这些客户的需求;其次,国内资本市场对新兴产业的认知可能慢于国际资本市场,因此,国内仍然有企业,比如电子商务、IT等领域的创业型企业,依然希望到海外上市融资,如果有强大的香港业务,我们将有能力为这些企业提供投资银行服务;最后,香港有很多内地投资人,为这部分客户提供服务,我们内资机构回避外资和港资机构更有优势。”

关于最近一段时间坊间盛传广发证券有意收购香港美资投行派杰(Piper Jaffray)一事,赵桂萍表示,双方过去确曾有过接触,但因心理预期、附加条件等方面有较大差距,眼下并没有进一步洽商。

不难看出,广发证券的境外扩张主要还是着眼于内地客户的需求。

《华尔街日报》2012年7月17日报道,2012年上半年,中国的海外直接投资达354亿美元,与去年同期相比,上升48%,而同期,外国对华直接投资则同比下降3%,为591亿美元。导致中国对外直接投资大幅增长的原因主要有:中国企业持有大量现金;国际市场资产价格依然处于压抑之中,以及中国政府更多鼓励企业“走出去”。

“很多国内企业‘走出去’后,需要在东道国获得各种金融服务,但在同当地金融机构合作时,往往会面临一些挑战,如沟通问题、会计准则上的差异,以及文化差异所导致的信任度方面的挑战等,加之在很多市场,特别是发达经济体市场,政府对金融机构的监管越发严格,无论是巴III对资本充足率要求,还是对客户的审查,因此,当地金融机构,先不论是否有意愿支持中国企业在当地的发展,就其能力而言也存在较大缺口。因此,中资金融机构将业务拓展到这些市场,的确有其意义。扩张的方式可以是自己开设分支机构,实现有机增长,也可以是通过并购。”贝恩咨询公司全球合伙人项安达说。

波士顿咨询2008年的一份题为《在海外冒险:中国的银行与跨境并购》(Venturing Abroad: Chinese Banks and Cross-Border M&A)中发现,中国银行业从事海外并购的主要驱动因素是:配置过剩资金;全球化;获取能力;以及业务多元化。

但如果仔细推敲,很多动机其实都值得商榷。

首先,全球迄今为止尚没有一个市场发展速度超过中国,因此,在海外投资或并购,其资本回报率不太可能优于在国内投资。如果太多闲置资金是个问题,完全可以将这些资金以分红或股票回购形式返还股东,这样才是更负责任的做法。

其次,业务和地理覆盖的多元化的确有利于金融机构的长期健康发展,但中国的国有大金融机构,特别是银行,规模如此之大,在海外业务很难实质性改变其收入结构,则多元化的收益是否能充分抵消海外投资和并购的风险,是个未知数。

再次,获取能力。的确,中国金融机构的很多能力有待提升,如金融产品设计、资本市场业务能力等,但并购并非是获取这些能力的唯一途径,更不是肯定会通向成功的途径。一方面,能力可以通过引进人才来实现;另一方面,并购后如果无法有效整合,并购方与被并购方的文化无法充分融合,则难以避免人才流失。这一点在投行领域尤为明显,对此国际投行业界有一种说法叫“买家的诅咒”(buyer’s curse)。此类案例在国际上并不少见。近一点的有日本野村证券收购雷曼兄弟的欧洲和亚洲业务,远一点的有2000年德累斯顿银行以14亿美元收购华瑟施坦-佩雷拉(Wasserstein Perella),以及同年瑞士信贷以147亿美元收购帝杰证券(Donaldson, Lufkin & Jenrette),都是在并购后不久,被并购方最出色的银行家即纷纷求去。实际上,收购里昂证券消息公布后,中信证券股价受到打压,在一定程度上反映了市场对其能否幸免于此类“买家的诅咒”的担忧。简单的道理,如果你不能礼贤下士、卑辞厚礼在全球范围内请到你需要的人才,也不能指望并购后能将这些人才留住。

最后,相比于发达经济体,中国国内的金融市场、金融产品和服务水平还相当落后,发掘空间极大,足以支撑未来中长期发展,何必急着“走出去”?

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日本银行业海外并购的教训

20多年前,日本银行业发起一轮境外并购热潮,主要瞄准美国和欧洲市场。这次并购热潮持续时间很短,从1988年到1990年,但交易笔数和金额都颇为可观。有些交易未能实现战略价值创造预期,部分原因在于日本随即陷入衰退之中,银行被迫出售海外资产以补充资本金(即便有些交易是盈利的),更因为当初做交易时只是出于机会主义心态,而非经过深层次、全方位的战略思考。

同今天的中国银行业一样,当年的日本银行业也有很多理由“走出去”。大多数银行存在资金过剩问题,而且日本企业在全球攻城略地,银行也觉得应该跟着自己的客户走。还有些银行意图通过海外伙伴获取能力,以提升其自身在本土市场的竞争力。此外,在本土市场所取得的成功,也使日本的银行信心十足,以为在海外同样可以大获成功。

然而,在一些案例中,海外并购既缺乏战略思考,也没有具体的创造股东价值的主张。当银行无法给一桩交易带来价值时,客户的信心就受到打击。无可奈何之下,在海外的日本企业很多时候要求助于外资银行才能得到某些专门服务。还有些交易,并购完成后,人才大量流失,或是东道国监管部门出台更为严格的规章,结果蒙受损失。

日本银行业的经验教训在于,跨境并购具备内生的挑战性,蕴含诸多风险,因此,银行在决定是否从事并购时,一定要有明确的理由,又有具体的创造价值的方案。

资料来源:波士顿咨询公司《在海外冒险:中国的银行与跨境并购》

时机之辩

编者提示:买方要做充分的尽职调查,更重要的是,要知道自己想要收购的到底是什么,是能力、网络还是客户?这一点必须特别清晰。

2012年5月,美联储批准中国工商银行收购东亚银行(美国)80%股权,批准中国银行设立芝加哥分行,以及中国农业银行设立纽约分行。此举发生在今年的中美战略经济对话后不久。其中工商银行的交易是第一次中国的银行获准收购一家美国银行,未来工商银行将有能力向美国客户提供人民币储蓄产品。

很多美国的分析人士认为,美联储批准这桩交易在两国金融合作领域具有里程碑意义,体现了美联储对中国银行监管水平的信心和肯定,将使未来中国的银行在美国的扩张和并购审批过程变得更为顺畅,由此,至少在监管层面上,为中国银行业在美并购开通了一条快捷通道。而且,联储的这一态度对欧洲的金融监管当局也将产生影响,从而为中国银行业未来在欧洲的拓展打开方便之门。

美联储审议外资银行在美开设分支机构或从事并购的一个重要考察指标是,外资银行的所属国具备良好的金融监管水平。危机前,联储显然并不信任中国的金融监管,一个证据是,工商银行设立纽约分行的申请历时两年才得到批准。

美联储态度的转变,也许是因为危机使之变得更谦卑,或者是因为在美国经济复苏乏力的前提下,对外国投资更加友善,我们不得而知。但这一发展态势似乎证明,现在的确是中国银行业进军海外的大好时机——海外的资产变得更加便宜,海外的监管机构也更加友善。过几年经济全面复苏,或许就没有这样的好事了。

“时机的问题没那么简单。首先,当前中资银行的A股和H股估值并不高,因此,所能用于并购的资金价格并不见得便宜;其次还要看是否有适合并购的对象,所谓适合,是指被收购方在文化、业务、资产质量、人才、网络分布等,要同中资银行的战略相吻合;再次,当前的宏观经济形势下,中资银行在国内也需要未雨绸缪。虽然中国的经济发展目前还健康,但下行压力的确存在,资产质量,特别是企业贷款的质量,尽管目前看问题不大,但未来是否会有明显下降,这是银行的领导者必须要考虑的问题,可能需要增加拨备。最后,监管层目前正在稳步推进巴III的实施,银行也需要为此保留更多资本金。总之,现在很难说是最好的时机。”贝恩咨询全球合伙人项安达说。

浏览一下中国金融机构过去十余年的海外投资和并购案,我们发现,工商银行的策略最为清晰,可以说是将激进和审慎充分结合了起来。

激进在于所做的投资和并购交易笔数最多,地理覆盖最广,目前已经覆盖了香港地区、澳门地区、东南亚、北美和非洲,马上又将拓展到南美。

审慎则在于,除55亿美元收购南非标准银行20%股份,其所收购的机构规模普遍很小,风险相对可控,并可以通过这个过程积累跨境并购的经验与专长。而入股南非标准银行,一方面可以赢得进军非洲的桥头堡;另一方面,又能通过同南非标准银行的合作,获得产品与市场知识。在美国的战略也相当清晰:通过其纽约分行从事商业贷款业务,通过东亚美国进军西海岸零售市场,虽然规模不大,但能提供人民币产品,可以保证拥有一个获利较有保障的缝隙市场。

但我们也看到失败的例子,比如平安集团投资富通集团,以及如果不是运气好,肯定会遭受惨痛损失的例子,如民生银行投资美国联合银行,中信证券拟投资贝尔斯登(Bear Stearns)。那么该如何制定合理的并购策略?

“金融业跨境并购的决策框架同一般并购并无不同,重要因素无非是那么几个,比如战略层面的吻合度,对于收购方来说,是否可以确定能够创造价值;其次是资产质量,被收购方出售资产总有其原因。信息经济学上有所谓‘柠檬市场’理论,就是说在信息不对称的情况下,卖方更可能牟利,因此,买方要做充分的尽职调查;更重要的是,收购方要知道自己想要收购的到底是什么,能力、网络还是客户?这一点必须特别清晰。此外,收购后,在不同监管环境下运营,各种合规成本一定不能低估,还要对监管的不确定性有足够预期。这些都是很传统、很常规的东西,我没有什么很创新的想法。”项安达说。

传统和常规,想要做到位也不容易。

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成功的元素:西班牙银行的跨境并购策略

西班牙最大的几家银行投资于海外的资本回报颇丰,特别是拉美和北美。危机前,西班牙银行“走出去”的原因很多同中国银行业的一样:因西班牙经济增长而产生的流动性过剩,越来越多的西班牙企业向海外拓展,而且,美国讲西班牙语人口的增长,也创造了新的机遇。

桑坦德银行(Banco Santander)一开始就制订了明确的战略,要通过海外并购创造价值。其战略的核心在于,在拉美和英国找寻具有潜在的高协力效应的银行,瞄准那些能够充分发挥其已有专长的机遇。

这家银行的策略中还有其他成功元素。它所扩张的地区同西班牙有相同的语言、文化上亲近,以及商务上的纽带;从规模较小的并购交易做起,不辞跬步,逐步积累经验,而不是一上来就要做大买卖;最后,这家银行广泛任用当地管理层,有些来自收购对象,有些来自当地其他机构。

 

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